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机构：平安证券
研究员：杨侃/郑茜文
公司发布2025/2026 年度全年业绩，2025/2026 年度实现营收941.9 亿港元，同比增长18.2%；归母净利润214.3 亿港元，同比增长11.1%，剔除投资物业公允价值损益后，核心净利润228.5 亿港元，同比增长4.6%；拟派发末期股息每股2.93 港元，连同中期股息每股0.98 港元，全年每股派息3.91 港元，较上年增加4.3%。
平安观点：
中国香港物业发展规模显著提升，物业租赁维持稳定：公司核心净利润增加主要源于中国香港发展物业及投资物业销售利润增长，以及财务支出减少。2025/2026 年度物业发展收入（含合联营）同比增长56.8%至541.9亿港元，其中中国香港物业发展收入同比增长68.9%至441.4 亿港元，平均毛利率11%，较上年度（12%）轻微下跌，主因部分新落成发展项目毛利率较低。2025/2026 年度物业租赁及其他经常性收入（含合联营）559.1亿港元，同比增长0.6%，其中物业租赁收入（含合联营）同比增长2.2%至249.9 亿港元，维持稳定。2025/2026 年度末，公司尚未确认收入物业（含投资物业）合约销售收入金额（含合联营）236 亿港元，其中228 亿港元来自中国香港（预计约210 亿港元2026/2027 年度结转）、8 亿港元来自中国内地（预计全数于2026/2027 财年结转），奠定未来物业发展收入基础。
销售与新拓活跃，土储资源充足：2025/2026 年度公司权益合约销售总额406 港元，其中中国香港权益合约销售额381 亿港元、中国内地权益合约销售额22 亿元，2026 年7 月推售中国香港元朗芊御，实现满意销售表现。
年内通过公开招标、换地、契约修订补充中国香港土储3 宗，权益建面205.5 万平方呎。未来十个月公司计划于中国香港推售西沙SIERRA SEA第2C 期等多个新住宅项目，权益建面141.5 万平方呎，计划于中国内地推售上海滨江凯旋门别墅、杭州国际金融中心天玺·东岸、苏州湖滨四季第2A 期新一批单位和成都JOVOTOWN 第3B 期。2025/2026 年度末，公司总权益土储1.2 亿平方呎，其中中国香港5640 万平方呎、中国内地6470万平方呎，土地储备相对充足。
财务状况稳健，融资成本下行：2025/2026 年度末公司净负债率10.7%，较上年度末（15.1%）进一步下行，利息覆盖率8.5倍，较上年度末（6 倍）进一步改善。期末加权平均利率3%，较上年度末下降70BP。
投资建议：考虑公司物业发展收入增长超出预期而毛利率修复较为缓慢，上调公司2027-2028 财年收入预测，并同步下调毛利率预测，最终维持2027-2028 财年归母净利润及EPS 预测，预计公司2027-2028 财年EPS 分别为7.93 港元、8.79 港元，新增2029 财年EPS 预测为9.75 港元，当前股价对应PE 分别为13.6 倍、12.3 倍、11.1 倍。公司物业发展规模提升，已售未结奠定业绩释放基础，积极新拓货源，丰富土储有望持续受益中国香港楼市复苏，物业租赁及其他经常性业务表现稳定，财务稳健融资占优，分红稳步提升重视股东回报，维持“推荐”评级。
风险提示：1）中国香港楼市复苏不及预期风险：若中国香港楼市复苏不及预期，公司销售和业绩存在低于预期风险；2）中国香港商业复苏不及预期风险：若中国香港商业零售及办公复苏不及预期，可能对公司物业租赁修复产生负面影响；3）公司项目推盘及结转进度、盈利能力修复低于预期等风险；4）公司物业租赁开业进程、成熟节奏低于预期等风险；5）公司分红政策调整风险：若后续公司出于扩规模等考虑，调整分红政策，可能导致分红派息不及预期风险。