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机构：中信建投证券
研究员：叶乐/黄杨璐
展望下半年，主品牌有望延续复苏态势，线上渠道保持较快增长、直营渠道持续净开店，加盟渠道结构优化；FCC 与京东奥莱下半年将高质量拓店，FCC 全年规划开店200-300 家；团购业务逐步修复，新业务有望逐步释放业绩增量。
事件
公司发布2026 年半年报：26H1 公司实现营收124.20 亿元/+7.4%，归母净利润14.88 亿元/-5.9%，扣非归母净利润14.37 亿元/-8.2% ， 基本EPS 为0.31 元/-6.1% ， ROE （ 加权） 为8.09%/-0.86pct。公司拟每10 股派发现金红利2.70 元（含税）、对应分红率为87.2%。
简评
26Q2 主品牌稳健增长、团购业务继续承压。26Q2 公司实现营收57.59 亿元/+7.1%，其中：26Q2 主品牌海澜之家营收为42.4 亿/+13.1%(26Q1 为+11.2%)，其他品牌收入9.6 亿/+26.2%(26Q1 为+32.6%)、主要得益于Adidas 高速增长，26Q2 团购定制收入3.5亿/-49.6%（26Q1 为-37.3%）。26Q2 公司归母净利润5.39 亿元/-16.5%，扣非归母净利润4.92 亿元/-23.2%。26Q2 公司毛利率为46.75%/+0.71pct、净利率为9.35%/-2.64pct，净利润下滑主要受到费用端影响，26Q2 销售、管理、研发、财务费用率分别为28.25%/+5.59pct 、4.44%/+0.79pct 、1.14%/+0.04pct 、-0.28%/+0.12pct，销售费用增加主要系公司门店及网店营运费用增加。
主品牌：26H1 营收稳健增长，线上增速领先、直营渠道持续拓店、海外业务高速增长。2026H1 整体营收同比+7.38%，其中26H1 海澜之家主品牌收入94.05 亿元/+12.03%，延续25H2 以来修复趋势；海澜团购定制系列收入7.56 亿元/-43.67%，受订单节奏扰动。分渠道看，26H1 线上收入27.31 亿元/+18.31%、占比提升至22.57%，电商运营持续加码，流量转化效率稳步改善。线下方面，截至2026 年6 月底，主品牌直营门店1734 家/较年初净增105 家、加盟门店3991 家/上半年净关5 家，持续淘汰低效门店，优化终端质量。公司海外市场门店数为167 家/较年初净增20 家，2026 年上半年海外地区实现主营业务收入3.03 亿元/+47.16%。
其他品牌：26H1 延续较快增长，新业务稳步推进。公司其他品牌（包含英氏、OVV 等品牌+阿迪达斯FCC+京东奥莱）营收为19.4 亿元/+29.4%，26H1 公司少数股东损益为-0.12 亿元（26Q1、26Q2 分别为-0.30、0.17 亿元），主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（持股70%），新业务尚处在扩张培育期。其中：1）阿迪达斯FCC 项目：依托斯搏兹主体运营，截至26 年6 月底，FCC 门店723 家/较年初持平，预计下半年将加速开店，全年规划开店200-300 家；2）京东奥莱：截至26 年6 月末，门店约61 家/较年初+1 家，京东入股后资源协同增强，以代销模式为主，继续推进城市奥莱布局。
26H1 毛利率下降及销售费用投入影响净利率，存货周转改善。26H1 公司毛利率为45.99%/-0.36pct，其中主品牌、团购定制、其他品牌毛利率分别为48.94%、34.72%、42.68%，分别同比+0.62、-5.64、-6.39pct。26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分别为24.40%/+3.02pct、4.21%/-0.04pct、0.91%/-0.01pct、-0.34%/+0.07pct。
销售费用增加主要系公司职工薪酬、门店及网点营运费用增加。26H1 净利率为11.98%/-1.68pct。公司2026H1末存货87.9 亿元/-14.2%，存货周转天数263 天/-59 天。
26H2 展望：主品牌线上提速、直营开店支撑稳健增长，26H2 团购业务有望企稳，新业务26H2 加速拓店贡献增量。主品牌持续强化科技面料与功能性产品迭代，线上继续深化全域电商运营，巩固线上增长动能；线下直营继续深耕购物中心渠道，有序拓店，加盟端聚焦门店质量，海外市场继续加速布局，预计主品牌有望保持稳健增长势头；团购定制业务26H2 随着订单恢复，下半年有望实现边际修复。新业务方面，阿迪达斯FCC下半年将继续高质量拓店，同步优化门店盈利水平；京东奥莱稳步推进城市奥莱布局，持续优化产品结构，逐步改善盈利表现。
盈利预测：基于公司对于新业务进行费用投放，下调利润预测，预计公司2026-2028 年营业收入分别为235.4、254.5、274.9 亿元，同比+8.8%、+8.1%、+8.0%；归母净利润分别为21.1、23.1、25.2 亿元（前值为22.8、25.2、27.7 亿元），同比-2.5%、+9.2%、+9.2%；对应P/ E 为13.3x、12.1x、11.1x，维持“买入”评级。
风险提示：
1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。